创投

鹏扬基金杨爱斌:灰犀牛出现概率在上升

来源:奇迹私服新闻 2018-07-13 20:01

现在经济面临的问题是内部信用收缩,在态势没有根本改变的背景下尽量去买最安全的资产,债券市场主要是利率债或者超高等级的债券,股票市场主要是去投防御性最强

现在经济面临的问题是内部信用收缩,在态势没有根本改变的背景下尽量去买最安全的资产,债券市场主要是利率债或者超高等级的债券,股票市场主要是去投防御性最强的。但是在大环境不佳的情形下,这种防御类的板块也会补跌,并非一劳永逸。

(原标题:鹏扬基金杨爱斌: 灰犀牛出现概率上升 要买最安全的资产)


公司简介

鹏扬基金成立于2016年7月6日,全国首家“私转公”基金公司。截至2017年二季末,旗下成立的10只公募基金合计规模达到124.7亿元(Wind),成立不足两年时间已经先后布局了混合型基金、债券型基金、货币型基金,构建了较为齐备的产品线。

鹏扬基金人才集聚、规模稳增,逐渐在竞争日趋激烈的公募市场上崭露头角。在鹏扬基金的一系列动作中,原华夏基金总经理、被誉为“基金教父”的范勇宏的加盟最为引人注目,鹏扬基金的未来战略也有望因此更加优化和明晰。

嘉宾简介

杨爱斌:鹏扬基金法定代表人、总经理,复旦大学金融专业硕士,自1999年开始债券投资,拥有19年债券投资经验。 曾担任中国银行间债券市场第一届专业委员会委员、鹏扬投资总经理、华夏基金总经理助理兼固定收益投资总监等职务。

【观点集锦】

金融危机发生概率不大灰犀牛出现概率在上升

市场觉得现在违约风险不大,违约的债券只有600亿元,但是我们做了一个测算,现在二级市场收益率超过12%的债券超过3700亿,在现在这个经济形势的情况下, 哪个企业能够承受12%的利率?理论上我们认为这些债券未来都可能会面临违约的风险,如果违约,持有这些债券的非银行金融机构,包括小银行的理财产品会有出现信用风险的可能,它们一旦出现信用风险,那么表明风险在从非金融机构向金融机构传递。虽然现在我们觉得金融危机发生的概率不大,但是我们也要做好这种灰犀牛出现的准备,不敢说概率有多大,但是灰犀牛出现的概率预计是在上升的。

下半年投资策略

在信用收缩的态势没有根本改变的背景下,用一个经典的词来形容就是“fly-to-quality”,就是尽量去买最安全的资产——债券市场主要投利率债或者超高等级的信用债;股票市场主要投防御性最强的、最安全的股票。对那些盈利预期很乐观、估值很贵、安全保护很低的股票,我们现在采取的是谨慎的态度。但是目前安全的股票现在也比较难找,现在市场上的资金扎堆在食品饮料、餐饮旅游还有医药这种行业里面,但是在大环境不佳的情形下,这种防御类的板块也会补跌,而且有可能会跌得比较快。

现在经济面临的问题主要就是内部信用收缩,因为前几年信贷扩张得太厉害,现在要还债;还有就是贸易冲突。内部和外部这两个因素都是不利的,这两个问题不解决,会对我国的经济造成持续的压力,这个压力可能在三季度会进一步继续体现出来。股票从长期来看现在的位置还好,有长期的配置价值,短期的趋势又不是那么地好,很矛盾。

本轮信用违约尚未结束

之所以说现在还是信用违约上半场,是因为我们觉得:目前违约的数量级和违约进一步恶化的逻辑没有任何的改变。把AA级债券纳入MLF是没有意义的,因为金融机构的抵押品是足够的,并不会因为这样就去买AA的债券。而且中央还是在坚持结构性去杠杆,基调也是没有改变的,信用收缩的过程也是没有结束的。下半场什么时候开始我们不知道,很难说哪个点是中间点。但要说结束的话,可能要到一些小的金融机构出问题、上新闻头条,才是结束的标志。以后金融机构会老老实实的,再也不敢无视风险和收益的关系。届时,我们的货币政策可能会走向全面的宽松、大幅的降准,存贷款可能没有降低的空间,但是公开市场的利率会大幅降低,现在还是偏高,不过这样会对汇率有比较大的压力。

银行破净率很高也不要忙抄底

四大行还是比较安全,第一是国家背书,第二是我觉得风险再传导也到不了四大行那一层,第三我觉得,虽然违约趋势不容乐观、基本面对股价上涨不太有支持、投资者对他们的资产出现怀疑压低估值——这是符合逻辑的,只不过现在他们0.8几的市净率隐含了对不良资产多大的预期是值得研究。如果隐含了10%的不良,那么就可能是过于悲观的。当然对一些小的机构,不良率是20%,股权价值一分不值也是可能的。所以我们现在对于过去一些保守经营的银行还是愿意拿一些的,总体越保守越看好,越激进越回避。

喜欢读历史

做这行比较忙没什么玩的时间,除了工作没事就喜欢读读闲书,我本人喜欢读历史的书,比较轻松的,比如前几年风靡一时的《明朝那些事儿》《那时汉朝》,也读一下历史方面的专著,看看过去历史上那些人的为人处世,看看他们做事为人的方式和方法,还有就是金融史上一些重要时刻的回忆录,美联储前主席伯南克的《行动的勇气》、保罗·沃尔克的《时运变迁》等美国金融历史回忆录,还有就是讲对冲基金历史的书,看的时候思考我在那个历史时刻会做出怎么样的反应,里面有本书叫《黄金屋》是Steven Drobny写的,我觉得特别好。

采访实录

网易:现在的市场情况是怎样的?

杨爱斌:经历这轮洗礼之后,未来金融的机会是非常大的,中美两个国家从长远来看趋势可能是相反的。

2008年金融危机之后美国整体货币是放松的,但是信用一直没有起来。商业银行在沃尔克规则出来之后不允许做自营投资,杠杆也得到严格的控制。央行放松货币之后第一步得到低成本货币的是金融市场,会把债券市场价格推高,收益率相对下降,之后市场就会开始追逐高收益债,高收益债利率降下去之后,市场就开始关注股票,导致股票价格上涨,另一方面利率降低使企业财务费用降低,对美股来说是双击过程(戴维斯双击),所以美股一直在涨。但是除了旧金山和纽约这两个科技和金融中心的房价在涨,其他区域房价都没有上涨。目前金融资产价格处于历史高位,今年可能还要加两次息,明年可能要加三次息,加五次息之后利率会到2.5%-3.25%之间,短端利率上行之后美国国债利率在最乐观的情况也会达到3%-3.5%之间,结果会导致美国金融资产的趋势完全颠倒,贴现利率从1.5%不到抬到3%-3.5%,甚至4%也是有可能的。

贴现利率大幅上升首先会对美股估值产生压力,其次加息会使美国企业财务费用上涨,另外过去推动美股上涨一个很重要的原因是美国企业可以大量发行便宜的债券,然后举债回购自己的股票,相当于一个“杠杆牛“的概念,通过所谓的金融工程的方式推动股票上涨。比如一个100亿美元估值的公司,10倍市盈率,假设每年盈利是1亿美元,通过回购20%的股票,可以推动EPS上涨20%,但实际上对于公司内在价值是没有影响的,仅仅是每股收益上涨,就如同中国股市的送股换股一样,实际上是没有意义的。

所以说我们认为美股上涨基本上已经快到顶了。桥水最近有篇文章看空一切金融资产,背后的逻辑就是这样。因为一切趋势都逆转了,过去由于低利率导致金融资产上涨的过程结束了。这是西方发达市场的情况。

我们中国的情况是不一样的,6月25日国开行要停止棚改的贷款的消息导致房地产股和金融股大跌。我们也仔细地分析了一下,这背后其实就是,我们这么多年以来每一次货币的放松是通过财政和银行两个手段,财政主要通过地方和中央政府放贷,银行是通过居民加杠杆。信用最终主要给的是政府的基建还有房地产,所以我们到每一个城市都能看到城市日新月异的变化,比如地铁、高楼、城轨、跨海大桥,这些实体经济是比较繁荣的。但是每次信用高速扩张之后,央行担心风险的出现,货币就要收紧,所以我们的无风险利率是远远高于西方国家的,这样使得金融资产价格受到了压制。

假设央行或者中央政府最终决定退出过去的房地产QE,对于房地产资产价格的价格会有很大影响。因为棚改本质上是“QE买房”——央行通过PSL(抵押补充贷款)给国开行和农发行融资,国开和农发再给地方政府贷款,地方政府再把这些钱通过征收农民土地的方式给农民,农民拿着这些钱作为首付再找商业银行借贷,再去买新的商品房。如果我们是通过QE买债券或者买股票,那么金融资产的价格会出现明显上涨,现在国开行的政策可能会出现调整,说明央行QE的政策在转变。

未来的可能方向第一个是小微企业解决就业,第二个是创新驱动的战略,还有一个可能是扶贫,比如改善贫困山区的基础设施、教育,在当地新办实业。这三个方向是非常正确的。

网易:简要介绍一下平安到华夏是出于怎么一个机缘,当时公募基金的固收投资是怎么样的一个情况?

杨爱斌:我是2005年5月从平安保险的集团资产营运中心,也就是平安资管公司的前身加盟华夏基金的,也是有一点因缘巧合,正好当时一个师兄在华夏管机构业务,当时华夏的固收总监也是从平安过去的,并且平安固收在市场上的声誉也是比较好的,所以他们就引荐了我去华夏工作。

那个时候股票市场非常低迷,6月份跌破1000点,我们觉得当时股票市场有很多机会,也比较看好基金这个行业,在极具投资价值的市场上加盟一家不错的基金公司是很好的一个机遇。后来证明我的判断是对的,虽然当时华夏不是行业里最大也不是最好的,但是很快华夏就成了行业最大也是最好的基金公司。

当时固收投资份额是很小的,大家都觉得基金公司就是炒股票的,但是2005年情况很特殊,2003年从硅谷减持开始,股票市场一直是熊市,基金公司的日子很难过,2004年国家又进行了宏观调控,利率特别高,所以当时最火爆的基金是货币基金,南方和华安货币基金都超过了500亿,而股票基金的规模非常小。2005年中华夏基金的总规模有436亿,货币基金占了153亿,当时刚去华夏最重要的任务是做好货币基金,因为当时各家比拼的主要是货币基金的收益,固收部门主要是管理货币市场基金。债券基金当时全市场加起来不超过20只,华夏债基当时是9个亿,已经算是很大了,因为竞争对手基本上是一亿到两亿,全行业债基加起来可能也不到100亿,在整个基金行业里是可以忽略不计的。那时候行业刚刚起步,大家也都不太懂,所以当时在华夏最重要的一个工作就是把平安一套完整的固收投研体系移植到了华夏基金。也因为2004年中国平安集团海外上市,由于巨额外汇资本金需要投资运作, 作为当时组合管理部的负责人,广泛接触和了解了海外成熟的固定收益投资的体系,从而逐步建立了业内领先和规范化的固定收益投资方法体系,很多投资流程和方法一直沿用至今。

印象深刻的就是货基2006年出现危机。股票见底回升,IPO重启,央行银根收紧,我们通过自己的投研体系,判断2006年一季度债券要出现问题,所以不愿意做高收益和规模,而对手在最不该拿钱的时候拿了钱,然后必须要去做债券投资。直到6月份流动性危机爆发,当时行业内部分货币基金规模较大的基金公司,由于流动性风险出现较为严重的负偏离,部分公司为此承担较大的亏损,而我没有给华夏赔一分钱,货基业绩和规模早早就锁定了第一名。因为我逃过了行业性的危机,这件事得到了范总的认可。

网易:您在历史上几次做出非常精准的判断,分享一下经验?

杨爱斌:我们不是灵机一动的那种投资者,我们一切的投资都是建立在基本面的研究上面,不是依靠短期交易来做债券投资,整个投资非常侧重于基本面投资。机构投资者对于鹏扬基金的评价一直是学院派。有些机构做可转债或者是高收益债很有特色,而鹏扬擅长于宏观基本面的判断和利率的把握,这是市场给鹏扬贴的一个标签,背后反映的就是我们对于利率的判断本身立足于对市场本身基本面的判断。

而利率跟股票是不一样的,周期的变化比股票是要慢很多很多的,这样给了我们很多时间去判断趋势。当趋势看对的情况下,就可以很从容地进行投资策略的调整和布局,我们对经济和金融的变化影响利率的背后逻辑的理解,比我们的对手更深刻一些。因为从1999年开始我一直做债券,经历了这么多轮经济周期的起起伏伏、利率的涨涨跌跌,每经历一次加深一次我对经济和利率变化规律的理解,这是最核心的东西。

我在华夏的时候,2006年逃顶,2008年抄底都非常坚决,2006年规避风险,2008年把握机会,整个公司从2008年初就开始寻找债券市场的机会,通过股票行业研究员自下而上的信息交叉验证我们自上而下的对于宏观的判断,最后选择在左侧重仓进入市场,给客户带来了12%-13%的收益,而2008年最好的股基跌了20%。因为我们看到了对手没看到的东西。

当时市场上都在担心通胀,2008年2月份CPI达到了8.7%,而2008年二季度CPI逐月下行,我们认为真实的CPI是3%,环比是负的,出现了大幅下降,另一方面名义经济数据当时都是特别高的,但是扣除了通胀影响后实际增长数据都是在断崖式的下跌。股票研究员那边也反映订单数量急剧萎缩,债券收益率和利率却又在急剧的上扬,跟观察到的经济、通胀情况是完全背离的。我们最喜欢这种背离,给了债券一个更好的价格。

转载请注明出处。源精彩文章推荐:http://www.fzlqiji.cn/renwu/2018/

1.本站遵循行业规范,任何转载的稿件都会明确标注作者和来源;2.本站的原创文章,请转载时务必注明文章作者和来源,不尊重原创的行为我们将追究责任;3.作者投稿可能会经我们编辑修改或补充。

广告
相关文章相关文章
  • 6474元就能把AAA债打趴?这家公司3只债券接连闪崩

    6474元就能把AAA债打趴?这家公司3只债券接连闪崩

    2018-07-13 06:43

  • 中证工银基金指数大调仓 6只新进9只调出

    中证工银基金指数大调仓 6只新进9只调出

    2018-07-12 10:22

  • 私募整体仓位降至近一年最低 百亿级私募七成亏损

    私募整体仓位降至近一年最低 百亿级私募七成亏损

    2018-07-12 05:05

  • 下半年哪些指数基金能指望?这三个主题了解一下

    下半年哪些指数基金能指望?这三个主题了解一下

    2018-07-11 16:27

广告
广告
广告